公司专注于先进高分子材料和特种精细材料的生产、研发与销售，已连续多年上榜“我国石油和化工非公有制企业百强”。

  2016年合并下游企业昊达化学，形成了从甲醇制烯烃到烯烃深加工的完整产业链；

  2018年收购甲醇供应商新能凤凰17.5%股权，2021年将控股比例提升至100%，积极布局甲醇上游产业链；

  2021年通过联泓化学投资建设“2万吨/年超高分子量聚乙烯和10万吨/年醋酸乙烯联合装置项目”，积极布局锂电池隔膜材料以及EVA的上游原料；

  22年3月“EVA装置管式尾技术升级改造项目”完成，EVA装置产量提升至15万吨/年以上。

  22年12月公司计划建设“新能源材料和生物可降解材料一体化项目”，总投资额预计为125亿元。

  联泓集团为公司的控制股权的人，持股票比例51.77%。我国科学院控股子公司国科控股，直接控股25.27%，又间接持有公司控制股权的人联泓集团29.05%的股份，为公司第二大股东。

  公司也是中科院化工新材料技术创新与产业化联盟理事长单位，可借助中科院的力量来进行科学技术成果的转化。

  1）公司第二届董事会第五次会议审议通过公司经营管理团队及骨干员工等通过员工持股平台增资并持有增资后联泓格润25%股权；

  2）公司第二届董事会第五次会议、2021年第四次临时股东大会审议通过公司经营管理团队、骨干员工和科院生物经营管理团队、骨干员工等通过员工持股平台受让并持有科院生物20.9%股权。

  员工持股计划将充分调动经营管理团队、实现持股员工与公司共担经营风险、共享成长收益。

  公司主要是做先进高分子材料和特种精细材料的生产、研发与销售，基本的产品包括乙烯-醋酸乙烯共聚物EVA）、聚丙烯专用料PP）、环氧乙烷EO）及环氧乙烷衍生物EOD），产品可应用于汽车、光伏、线缆、塑料、日化等诸多领域。

  公司EVA树脂VA含量较高，具有较好的阻燃耐磨性能，可作为光伏胶膜的主要原料。

  同时，公司正积极布局生物可降解材料、锂电池电解液溶剂及湿法隔膜原材料等新领域，其中募投项目“10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目”，计划于现今年底建成中交。项目所需原料EO、二氧化碳、甲醇均为公司或子公司自产，与公司现在存在产业链充分协同，可实现资源的循环利用。

  上游领域，公司已实现甲醇、乙烯、丙烯自给；下游领域，公司进一步延伸环氧乙烷、环氧丙烷产业链，开拓减水剂、锂电池电解液、生物降解材料等领域。目前公司已形成较为完善的新材料产品矩阵，实现全产业链协同发展。

  现今年12月20日，公司公告将建设130万吨/年DMTO装置甲醇制烯烃装置）、20万吨/年EVA乙烯-醋酸乙烯共聚物装置、30万吨/年PO环氧丙烷装置、5万吨/年PPC聚碳酸亚丙酯装置、2万N3/h的PSA氢气提纯装置等。项目总投资额为125亿元，其中非公开发行募集资金不超过20.2亿元，项目建设期预计为3年。

  项目终端产品所需主要的组成原材料甲醇、乙烯、丙烯、醋酸乙烯、二氧化碳等均为公司自产，可实现资源的循环与综合利用。根据项目可行性研究报告，该项目税后内部收益率19.50%，投资回收期6.99年含建设期3年），经济效益较为良好。

  受益于光伏景气度持续高涨，公司营收及归母净利润增长迅速。2021公司实现盈利收入75.8亿元，同比增长27.81%，归母纯利润是10.9亿元，同比大幅度增长70.2%。

  现今Q1-3公司营收与归母净利润分别为64.2/7.8亿元，同比变动13.3%/-5.4%，归母净利润小幅下滑主要是由于一季度实施了EVA装置技术升级扩能改造及进行碳酸酯装置、超高分子量聚乙烯装置与公用工程系统连接施工和检修，EVA装置停车28天，其他相关装置同步停车7-15天。

  此次改造已于现今年3月完成，预计现今年公司EVA等基本的产品产量会同比增加。

  由于光伏产业的高景气度，光伏级EVA树脂供需缺口较大，叠加光伏级EVA树脂扩产周期较长，公司EVA业务充分受益。

  22H1年EVA业务占公司营收/毛利润的占比分别是33.8%/79.1%；EVA毛利率为54.2%，毛利率水平大幅领先其他业务。

  受益于公司产业链深度布局带来的成本控制能力改善，公司毛利率及净利率实现逐年稳步增长，2021年毛利率/净利率分别为25.1%/14.6%。2019-现今H1年公司研发费用率迅速增加，现今Q1-3达3.9%，较2019年增加3.5pct；销售费用率及财务费用率受益于公司规模效应而明显降低。

  EVA，即乙烯-醋酸乙烯共聚物，是由乙烯和醋酸乙烯VA）为原料生产的乙烯衍生品。

  按照VA含量不同，可以将EVA分成三大类品种，即EVA树脂VA含量小于40%）、EVA弹性体VA含量为40%-70%）及EVA乳液VA含量为75%-95%）。

  与聚乙烯相比，由于EVA树脂引入了VA，结晶度显著降低，使EVA树脂具备柔软性、耐冲击强度、光学性能、耐低温性及无毒性等特点，可应用于光伏胶膜、发泡料、电线电缆、热熔胶等领域。

  由于光伏组件封装过程不可逆，且光伏组件运营寿命要求25年以上，一旦组件胶膜变黄龟裂，电池易失效报废，还可能会影响组件的转换效率，因此胶膜在光伏组件质量及寿命中起着及其重要的作用，对其性能、品质及稳定性均有较高要求。

  光伏胶膜可大致分为透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE聚烯烃胶膜、EPE多层共挤型膜等。

  透明EVA胶膜市占率将逐步降低，白色EVA胶膜和EPE胶膜市占率有望增长。

  根据CPIA统计及相关预测，透明EVA胶膜2021年市占率为52%，随着双面组件的市场占比提高，由于EVA胶膜抗PID及阻隔水汽的能力比较差，未来渗透率将逐步降低；而EPE胶膜渗透率未来将保持增长，市场占有率将从2021年的16.7%提升至2030年的30.9%。

  POE树脂长期被国外垄断，POE胶膜价格较为高昂，市场渗透率预计将维稳在低位。

  碳中和背景下，各国政策刺激光伏产业需求向好。包括欧盟、漂亮国、我国、日本等在内的几大经济体均出台刺激新能源发展的政策，光伏产业需求向好。

  现今年下半年，通威股份、保利协鑫能源、新特能源等硅料有突出贡献的公司产能将逐步释放，硅料价格未来有望继续降低，下游装机需求有望得到释放。

  按照CPIA装机乐观预测，我国现今-2024年光伏新增装机规模分别将达到90/120/156GW，现今-2024年国内光伏EVA胶膜需求将分别为113/139/167万吨。

  EVA树脂占各类光伏胶膜生产所带来的成本的80%以上，光伏胶膜需求高增有望带动EVA需求量开始上涨。根据卓创资讯，2021年光伏胶膜占EVA树脂下游应用的37%，是最大的需求来源。

  随着光伏组件装机的持续增长，EVA树脂作为光伏胶膜的主体材料，需求量将持续增加。近五年我国EVA表观消费量稳步上升，截止22年11月，我国EVA表观消费量为253.0万吨，相较去年同期同比增长33.3%。随着光伏装机需求的增长，EVA表观消费量后续增长潜力仍然较大。

  2021年全球EVA产能增加，产能年化增速达20%。产能在2017-2020年基本维持在540万吨左右。2021年全球新增EVA产能110万吨，产能年化增速达20%。

  全球EVA产能分布：我国大陆居首位。2021年我国大陆EVA产能约179万吨；其次为韩国，产能约118万吨，全球占比18%；西欧产能104万吨，全球占比16%。

  2021年以前，我国EVA进口依存度常年在60%以上。2021年我国EVA进口量达到111.67万吨，进口依存度为54.4%，同比下降8.7pct。国内EVA产能现今年逐步爬坡，EVA进口依存度逐步降低至44.3%。

  联泓新科EVA产能持续提升，现今年3月联泓新科“EVA装置管式尾技术升级改造项目”完成后，EVA产量提升至15万吨/年以上，光伏料出产比稳定在80%以上。

  对于光伏级EVA来说，EVA装备需先生产初级产品LPDE及低VA含量的低端发泡料等产品，积累足够运行经验、缓慢爬坡后，才能产出高VA含量的光伏级EVA产品。

  EVA树脂厂家从开工建设到最终稳定量产光伏级EVA的项目周期大约需4年，项目建设周期需要2~3年；投产后先生产LDPE，而后转产EVA需要0.5-1年时间；稳定产出EVA合格品后，下游胶膜厂商试用需要3-6个月。

  2021年以前，EVA光伏料供应常年在50万吨以下。2021年EVA光伏料供应量开始增加，现今年光伏级EVA供给有望达到95万吨。现今年新增EVA厂商有天利高新、古雷炼化以及宁夏宝丰能源，2024年将新增斯尔邦一阶段。

  预计现今-2024年国内光伏级EVA产量将分别达到126.1/139.3万吨。

  受益于光伏装机量增长，光伏EVA胶膜需求迅速抬升。预计现今-2024年，国内光伏级EVA树脂将逐步进入紧平衡，供需缺口将达到20.3/24.4/49.1万吨。

  随着组件需求高增，2020年5月起EVA树脂价格迅速上升。现今年7-8月，由于硅料释放没有到达预期，组件胶膜需求较弱，叠加组件厂集中清理较多胶膜库存，因此EVA树脂价格有所回调。未来随着组件胶膜需求反弹，EVA树脂供需持续处于紧平衡状态，价格有望步入上行通道。

  生产设备绝大部分为超高压设备，技术上的含金量高、国内生产厂商少、维护成本高，且釜式工艺法的生产设备相比管式法投资额更高。现今年10月，东方盛虹子公司江苏虹景的20万吨光伏级EVA项目环评获批，拟采用巴塞尔管式法工艺，投资金额为25.85亿元。

  另外，EVA树脂设备组件装备的建成耗时较长，从开工建设到稳定产出光伏级EVA的项目周期需要近4年。

  公司是国内率先开发出EVA光伏胶膜料的企业，拥有丰富的EVA生产运营经验，产品质量优异，品牌认可度高。

  巴塞尔的管式技术和埃克森的釜式技术是当前生产光伏料的主流，巴塞尔管式法由于配备脉冲阀，反应过程中可以冲刷反应器内壁，减轻聚合物粘结，减少晶点的形成，能持续、高比例的产出光伏料。

  而釜式法由于未配备脉冲阀，在超高压状态下，EVA溶于乙烯和VA，并在管壁上遇冷析出，造成粘壁，时间越长析出越多，最终脱落形成晶点，因此釜式法在生产光伏料时需频繁对反应器进行清理洗涤，光伏料比例偏低。

  管式聚合工艺法投资低、能耗低、单程转化率较高25%-35%），可生产VA含量小于30%的EVA产品，如发泡料、电缆料等；釜式聚合工艺单程转化率较低10%-20%），可生产VA含量小于40%的EVA产品。EVA光伏料的VA含量要求在28%~33%之间。

  21/22Q1-3公司的研发费用率分别为3.6%/3.9%。现今年3月，公司“EVA装置管式尾技术升级改造项目”完成，EVA装置产量提升至15万吨/年以上。

  同时，本次扩能改造通过对工艺来优化，对机组和系统来进行改造，可延长装置运行周期、降低能耗、提高催化剂转化效率，有利于逐步提升高VA含量产品比例及生产稳定性，进一步满足市场需求，增强公司盈利能力。

  公司年产能9万吨/年的醋酸乙烯联合装置项目，预计于现今年上半年建成中交。EVA是乙烯和醋酸乙烯的合成物，直接材料占总生产所带来的成本的78.1%。公司向EVA上游布局，有望减少EVA直接材料成本。

  三、布局生物可降解材料和锂电池原料，开启第二增长曲线限塑政策助推行业发展，可降解材料需求有望释放

  由于传统塑料降解时间极长，对自然环境破坏较大，从2007年开始国家逐步限制塑料制品的使用，再加上公民环保意识的逐步觉醒，未来可降解塑料的行业空间有望持续增长。

  聚乳酸PLA的力学性质与传统塑料袋中的聚苯乙烯相似，可被加工成一次性餐具等。同时聚乳酸PLA的生物可降解性十分优异，正常天气特征情况下聚乳酸埋土5个月情况下可以被微生物完全降解成二氧化碳和水。

  根据海正生材招股说明书，国内2020年PLA需求量合计在112.8万吨，未来随着下业的发展及可降解塑料替换比例的提高，未来的PLA需求量将得到进一步释放。

  农用塑料薄膜简称农膜），在农业增产方面作用较大，可将粮食产量提升30%左右。农膜大致上可以分为棚膜和地膜两大类。

  棚膜是用来覆盖塑料大棚或中小拱棚及温室的;地膜则用于地面或近地面覆盖。在经过作物生长期后，地膜碎片化很严重，很难回收，因此大量地膜被留在土壤中，成了严重的“白色污染”。而可降解塑料制成的农膜可从源头上治理污染，保障作物产量。

  顺应行业发展的需要，公司积极布局可降解材料市场。公司于2021年设立联泓格润(山东)新材料有限公司，并收购江西科院生物新材料有限公司，业务领域包括聚乳酸PLA）、聚碳酸亚丙酯PPC）等生物可降解材料。

  “两步法”工艺由“乳酸-丙交酯-聚乳酸”两阶段构成，先将乳酸进行脱水酯化，制得乳酸低聚物，再将乳酸低聚物环化制得丙交酯；第二步将丙交酯进行开环聚合，即可得到纯聚乳酸；“一步法”工艺是将乳酸直接脱水聚合制得纯聚乳酸。

  目前，采用“一步法”工艺生产制成的聚乳酸分子量较低，不能够满足下游产品对聚乳酸材料机械性能方面的需求，并且无法有效抑制生产的全部过程中的可逆反应，产出率较低，因此，绝大部分聚乳酸企业均采用“两步法”工艺进行工业化生产。

  目前全球PLA总产量约为77万吨/年，依旧小于潜在市场容量。国内外各厂正商积极布局PLA材料相关产业链。

  公司已掌握完整的PLA聚乳酸两步法工艺，公司规划的13万吨/年PLA聚乳酸产能，项目分两期建设，一期项目的4万吨产能预计将于23年底投产，二期项目的9万吨产能预计将于25年底投产。

  公司自主开发了开环聚合工艺，打通了从“淀粉-高光纯乳酸-高光纯丙交酯-聚乳酸”的全产业链通路。公司正在建设20万吨/年的高光纯乳酸项目，深化了产业纵向布局，解决了PLA产品原材料价格过高的问题。

  公司正在规划建设的5万吨/年PPC项目，该项目采用“基于第四代催化剂的超临界聚合工业化工艺”，具备单程转化率高、反应时间短、生产能耗低、副产物少等特点，技术处于国际领先水平。

  双碳政策下，新能源汽车行业市场景气度高。国家出台多项政策以支持新能源汽车行业的发展。2020年我国国务院办公厅发布了新能源汽车产业高质量发展规划2021-2035）》，文件指出在2025年保证新能源汽车销量占汽车总销量的20%。

  我国电解液产量从2016年的8.7万吨提升至2021年的39.2万吨。假设电解液溶剂质量占电解液质量的80%，那么我国对电解液溶剂的需求将从2016年的7万吨增长至2021年的31.4万吨，过去6年的年复合增长率为35.1%。当前电解液厂家尚未满产，未来随着锂电池需求释放，电解液溶剂的需求量将进一步扩大。

  公司积极布局锂电池电解液溶剂和隔膜领域。锂电池有四大关键材料，正极、负极、隔膜、电解液。电解液主要作为离子迁移的媒介，锂电池隔膜的作用为防止正极和负极非间接接触，进而短路。

  公司在建的“锂电材料-碳酸酯联合装置项目”，大多数都用在生产碳酸乙烯酯、碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯等电解液溶剂。该装置具有催化体系稳定、能耗指标低、产品纯度高、产品转化率高等特点。电解液溶剂制备所需原材料均为公司自产，如EO、二氧化碳、甲醇，有助公司降本增效。电解液溶剂新项目达产后，每年预计将为公司贡献4.63亿元净利润，项目投资的回收期预计为3.5年。

  超高分子量聚乙烯UHMWPE）可用来生产锂电湿法隔膜和高端纤维，据高工锂电统计，2021年国内锂电隔膜出货量达到78亿平米，同比增长超100%，其中湿法隔膜占比从71%提升至74%。

  根据公司公告，2021-2026年我国UHMWPE纤维需求年均复合增长率约15%，细致划分领域将一直处在供不应求的状态。当前国内锂电池的隔膜料以进口为主，进口依存度约70%，UHMWPE产品兼具高成长性以及较大的国产替代空间。

  公司正在建设年产2万吨/年的超高分子量聚乙烯产线，项目预计将于现今年上半年建成中交，生产线将以自产乙烯为原料，未来有望进一步降本增效。

  EVA业务：随着现今年3月公司“EVA装置管式尾技术升级改造项目”完成，公司EVA装置产量将提升至15万吨/年以上，我们预计公司现今-2024年EVA出货11.3/15.4/18.9万吨。由于下游光伏需求高涨，预计进入23H2光伏EVA树脂将进入紧平衡，预计现今/2024年EVA平均售价将分别为2.2/3.2(万元/吨)。

  成本端：9万吨/年的醋酸乙烯联合装置项目预计于现今年上半年建成中交，未来原材料采购成本将进一步得到控制，22~23年EVA供需将逐渐进入紧平衡，预计现今-2024年公司毛利率为43.3%/46.5%/62.9%。

  PLA材料：公司计划建设的年产20万吨乳酸及13万吨聚乳酸PLA项目，第一期慢慢的开始建设，一期的聚乳酸产能约为4万吨/年，建设周期约18个月，预计在现今年年底建成投产。因下游对聚乳酸PLA需求旺盛，因此我们假设PLA材料可满产满销，据艾瑞咨询预测，PLA材料出厂价约为2.5-2.7万元/吨，经营成本约1.4-1.6万元/吨，毛利润约为1.4-1.7万元/吨。

  考虑到公司未来可自制聚乳酸的原材料预算，假设未来原材料成本减少25%，公司毛利润约为1.4万元/吨，2024年PLA材料板块总毛利约为5.5亿元。

  锂电池电解液溶剂：公司投资建设的锂电材料-碳酸酯项目预计于22年底建成中交，项目达产后可年产10万吨碳酸乙烯酯EC）产品，5.26万吨碳酸甲乙酯EMC）产品、0.72万吨碳酸二乙酯DEC）产品及副产4.36万吨乙二醇。

  据公司预测，营业收入约为15.0亿，净利润约为4.63亿元。整个项目的产能释放存在爬坡期，我们预测现今年释放总产能的80%，到2024年制作工艺成熟后产能将完全释放。

  我们采用PE估值法，考虑公司目前主要营业产品为EVA树脂，我们选取福斯特、海优新材、东方盛虹作为可比公司；考虑到公司深化电解液溶剂及化工材料布局，我们选取了化工材料头部厂商华鲁恒升作为可比公司。

  预计现今-2024年公司归母净利润10.8/15.0/34.7亿元，同比1%/39%/131%，当前对应PE分别为45.1/32.4/14.0倍。当前由于硅料快速下行，光伏产业链下游有持币观望的心态。未来随着硅料价格的逐步企稳，有望释放组件端及其对EVA粒子的需求，公司未来盈利能力有望得到大幅改善。

  产能投放及消化没有到达预期：新建项目爬坡及投产存在不确定性，可能会引起预期产能无法释放，或新释放产能无法转化为销售量。

  新业务开拓没有到达预期：该类产品能否大面积被市场接纳有待考察，有几率会使未来成长性不及预期。

  参考信息滞后风险：研究报告使用的公开资料有几率存在信息滞后或更新不及时的风险。

  财务数据估算偏差风险：部分上市公司财务数据根据已公开信息估算得到，或因测算方法与数据获得的局限性导致测算结果与公司业务真实的情况存在偏差，仅供参考。

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